Politica e banche, banche e politica

La politica monetaria ha vissuto sotto diverse forme. Ma in ogni caso, in genere si riduce a regolare l'offerta di moneta nell'economia per ottenere una combinazione di inflazione e stabilizzazione del prodotto.

La maggior parte degli economisti concorda sul fatto che, nel lungo periodo, la produzione – solitamente misurata dal prodotto interno lordo (PIL) – è fissa, quindi qualsiasi variazione dell'offerta di moneta provoca solo una variazione dei prezzi. Ma nel breve periodo, poiché i prezzi e i salari di solito non si adeguano immediatamente, le variazioni dell'offerta di moneta possono influenzare l'effettiva produzione di beni e servizi. Per questo motivo la politica monetaria – generalmente condotta da banche centrali come la Federal Reserve (Fed) statunitense o la Banca Centrale Europea (BCE) – è uno strumento politico importante per raggiungere gli obiettivi di inflazione e crescita.

In una recessione, ad esempio, i consumatori smettono di spendere come prima; la produzione delle imprese diminuisce, inducendo le aziende a licenziare i lavoratori e a smettere di investire in nuove capacità; anche l'appetito estero per le esportazioni del Paese può diminuire. In breve, si verifica un calo della domanda complessiva, o aggregata, a cui il governo può rispondere con una politica contraria alla direzione in cui è diretta l'economia. La politica monetaria è spesso lo strumento anticiclico preferito.

Una simile politica anticiclica porterebbe all'auspicata espansione della produzione (e dell'occupazione), ma, poiché comporta un aumento dell'offerta di moneta, comporterebbe anche un aumento dei prezzi. Quando un'economia si avvicina a produrre a pieno regime, l'aumento della domanda esercita una pressione sui costi dei fattori produttivi, compresi i salari. I lavoratori utilizzano quindi il loro maggiore reddito per acquistare più beni e servizi, facendo salire ulteriormente i prezzi e i salari e spingendo verso l'alto l'inflazione generalizzata, un risultato che i responsabili politici di solito vogliono evitare.

Obiettivi gemelli

Il responsabile della politica monetaria, quindi, deve bilanciare gli obiettivi di prezzo e di produzione. In effetti, anche le banche centrali, come la BCE, che hanno come obiettivo solo l'inflazione ammettono generalmente di prestare attenzione anche alla stabilizzazione della produzione e al mantenimento dell'economia vicino alla piena occupazione. E presso la Fed, che ha un esplicito "doppio mandato" da parte del Congresso degli Stati Uniti, l'obiettivo occupazionale è formalmente riconosciuto e posto sullo stesso piano di quello dell'inflazione.

La politica monetaria non è l'unico strumento per gestire la domanda aggregata di beni e servizi. La politica fiscale – tassazione e spesa – è un altro strumento che i governi hanno utilizzato ampiamente durante la recente crisi globale, i giochi di potere e i dibattiti politici. Tuttavia, in genere ci vuole tempo per legiferare in materia di tasse e di spesa e, una volta che tali modifiche sono diventate legge, sono politicamente difficili da annullare. Se a ciò si aggiunge il timore che i consumatori possano non rispondere nel modo previsto agli stimoli fiscali (ad esempio, potrebbero risparmiare piuttosto che spendere una riduzione delle tasse), è facile capire perché la politica monetaria sia generalmente considerata la prima linea di difesa per stabilizzare l'economia durante una recessione. (L'eccezione è rappresentata dai Paesi con un tasso di cambio fisso, dove la politica monetaria è completamente legata all'obiettivo del tasso di cambio).

Politica indipendente

Sebbene sia uno degli strumenti economici più importanti del governo, la maggior parte degli economisti ritiene che la politica monetaria sia meglio condotta da una banca centrale (o da un'agenzia simile) indipendente dal governo eletto. Questa convinzione deriva da una ricerca accademica di circa 30 anni fa, che sottolineava il problema dell'incoerenza temporale. I responsabili della politica monetaria meno indipendenti dal governo avrebbero avuto interesse a promettere una bassa inflazione per contenere le aspettative inflazionistiche di consumatori e imprese. Ma in seguito, in risposta a sviluppi successivi, potrebbero trovare difficile resistere all'espansione dell'offerta di moneta, producendo una "sorpresa inflazionistica". In un primo momento, questa sorpresa farebbe aumentare la produzione, rendendo il lavoro relativamente a buon mercato (i salari cambiano lentamente), e ridurrebbe anche il valore reale, o corretto per l'inflazione, del debito pubblico. Ma la gente riconoscerebbe presto questo "pregiudizio dell'inflazione" e aumenterebbe le proprie aspettative di aumento dei prezzi, rendendo difficile per i politici raggiungere una bassa inflazione.

Per superare il problema dell'incoerenza temporale, alcuni economisti hanno suggerito che i policymaker dovrebbero impegnarsi a rispettare una regola che elimini la piena discrezionalità nell'aggiustamento della politica monetaria. In pratica, però, impegnarsi in modo credibile per una regola (forse complicata) si è rivelato difficile. Una soluzione alternativa, che avrebbe comunque protetto il processo dalla politica e rafforzato la fiducia del pubblico nell'impegno delle autorità a mantenere una bassa inflazione, era quella di delegare la politica monetaria a una banca centrale indipendente, isolata da gran parte del processo politico, come già accadeva in diverse economie. I dati suggeriscono che l'indipendenza della banca centrale è effettivamente associata a un'inflazione più bassa e più stabile.

Conduzione della politica monetaria

Come fa una banca centrale a modificare la politica monetaria? L'approccio di base consiste semplicemente nel modificare l'entità dell'offerta di moneta. Ciò avviene solitamente attraverso operazioni di mercato aperto, in cui il debito pubblico a breve termine viene scambiato con il settore privato. Se la Fed, ad esempio, acquista o prende in prestito buoni del Tesoro dalle banche commerciali, la banca centrale aggiungerà contanti ai conti, chiamati riserve, che le banche sono tenute a tenere presso di sé. In questo modo si espande la massa monetaria. Al contrario, se la Fed vende o presta titoli del Tesoro alle banche, il pagamento che riceve in cambio riduce la massa monetaria.

Sebbene molte banche centrali abbiano sperimentato nel corso degli anni obiettivi espliciti di crescita della moneta, tali obiettivi sono diventati molto meno comuni, perché la correlazione tra moneta e prezzi è più difficile da valutare di un tempo. Molte banche centrali sono passate all'inflazione come obiettivo, da sola o con un possibile obiettivo implicito di crescita e/o occupazione.

Quando una banca centrale parla pubblicamente di politica monetaria, di solito si concentra sui tassi di interesse che vorrebbe vedere, piuttosto che su una quantità specifica di denaro (anche se i tassi di interesse desiderati possono essere raggiunti attraverso variazioni dell'offerta di moneta). Le banche centrali tendono a concentrarsi su un "tasso di policy", in genere un tasso a breve termine, spesso overnight, che le banche si chiedono reciprocamente per prendere in prestito fondi. Quando la banca centrale immette denaro nel sistema acquistando o prendendo in prestito titoli, il tasso diminuisce. Di solito aumenta quando la banca centrale stringe i cordoni della borsa, assorbendo le riserve. La banca centrale si aspetta che le variazioni del tasso di policy si ripercuotano su tutti gli altri tassi di interesse rilevanti per l'economia.

Meccanismi di trasmissione

La modifica della politica monetaria ha effetti importanti sulla domanda aggregata, e quindi sia sulla produzione che sui prezzi. Le azioni di politica monetaria si trasmettono all'economia reale in vari modi (Irlanda, 2008).

Quello su cui ci si concentra tradizionalmente è il canale dei tassi di interesse. Se la banca centrale inasprisce i tassi, ad esempio, i costi di finanziamento aumentano, i consumatori sono meno propensi ad acquistare beni che normalmente finanzierebbero, come case o automobili, e le imprese sono meno propense a investire in nuove attrezzature, software o edifici. Questa riduzione dell'attività economica sarebbe coerente con una diminuzione dell'inflazione, perché una minore domanda si traduce solitamente in una riduzione dei prezzi.

Ma la storia non finisce qui. Un aumento dei tassi di interesse tende anche a ridurre il patrimonio netto di imprese e individui – il cosiddetto canale del bilancio – rendendo più difficile per loro ottenere prestiti a qualsiasi tasso di interesse, riducendo così la spesa e la pressione sui prezzi. Un aumento dei tassi rende anche le banche meno redditizie in generale e quindi meno disposte a concedere prestiti – il canale del credito bancario. Tassi elevati portano normalmente a un apprezzamento della valuta, poiché gli investitori stranieri cercano rendimenti più elevati e aumentano la loro domanda di valuta. Attraverso il canale del tasso di cambio, le esportazioni si riducono perché diventano più costose e le importazioni aumentano perché diventano più economiche. A sua volta, il PIL si riduce.

La politica monetaria ha un importante effetto aggiuntivo sull'inflazione attraverso le aspettative, la componente autoavverante dell'inflazione. Molti contratti sui salari e sui prezzi vengono concordati in anticipo, sulla base di proiezioni sull'inflazione. Se i politici aumentano i tassi di interesse e comunicano che sono previsti ulteriori aumenti, ciò può convincere l'opinione pubblica che i politici sono seriamente intenzionati a tenere l'inflazione sotto controllo. I contratti a lungo termine prevedono quindi aumenti salariali e di prezzo più modesti nel tempo, che a loro volta manterranno bassa l'inflazione effettiva.

Quando i tassi non possono scendere

Dopo l'inizio della crisi finanziaria globale nel 2008, le banche centrali di tutto il mondo hanno tagliato bruscamente i tassi di policy – in alcuni casi fino a zero – esaurendo il potenziale di riduzione. Ciononostante, hanno trovato modi non convenzionali per continuare ad allentare la politica.

Un approccio è stato quello di acquistare grandi quantità di strumenti finanziari dal mercato. Questo cosiddetto quantitative easing aumenta le dimensioni del bilancio della banca centrale e immette nuova liquidità nell'economia. Le banche ottengono ulteriori riserve (i depositi che mantengono presso la banca centrale) e la massa monetaria cresce.

Un'opzione strettamente correlata, l'allentamento del credito, può anch'essa espandere le dimensioni del bilancio della banca centrale, ma l'attenzione si concentra maggiormente sulla composizione di tale bilancio, ossia sulle tipologie di attività acquisite. Durante la recente crisi, molti mercati del credito specifici si sono bloccati e il risultato è stato che il canale dei tassi di interesse non ha funzionato. Le banche centrali hanno reagito rivolgendosi direttamente a questi mercati problematici. Ad esempio, la Fed ha istituito uno strumento speciale per l'acquisto di carta commerciale (debito societario a brevissimo termine) per garantire alle imprese un accesso continuo al capitale circolante. Ha anche acquistato titoli garantiti da ipoteca per sostenere il finanziamento delle abitazioni.

Alcuni sostengono che l'allentamento del credito avvicini troppo la politica monetaria alla politica industriale, con la banca centrale che assicura il flusso di finanziamenti a particolari settori del mercato. Ma l'allentamento quantitativo non è meno controverso. Esso comporta l'acquisto di un'attività più "neutrale", come il debito pubblico, ma porta la banca centrale a finanziare il deficit fiscale del governo, mettendo forse in discussione la sua indipendenza.